【财新】王冉：Pre-IPO投资是一个重大的陷阱
凭证《财新周刊》记者屈运栩采访整理
差未几从去年四序度最先 ，Pre-IPO成了中国投资圈最热的要害词�？湔乓坏闼� ，现在市场上就两类投资人 ，一类叫投资人 ，一类叫Pre-IPO投资人。
我们预计 ，至少有70%-80%的投资机构把精神转向了Pre-IPO项目。这些机构包括原来就做Pre-IPO、 厥后由于IPO暂停而改作VC（危害投资）或PE（私募股权投资）的人民币基金 ，一些上市公司和大企业集团 ，还包括商业银行和包管公司这类金融机构 ，甚至古板上聚焦早期VC和成恒久PE投资的机构也最先跟进 ，拿出一定规模的资金或者召募一个专门的基金来凑Pre-IPO的热闹。投资人整体花在Pre-IPO项目上的时间比去年同期至少会多一两倍。个体机构甚至把其他项目都停下来了 ，只做Pre-IPO。
Pre-IPO投资人和其他投资人关注的焦点完全纷歧样 ，气概也纷歧样。做Pre-IPO的机构不体贴古板美元基金关注的那些基本面问题 ， 好比客户获取本钱、客户转化率、客户留存、坪效、单量等指标。
Pre-IPO投资人的“三板斧”是：第一 ，公司去年收入、利润几多？今年收入、利润几多？未来三年能给一个什么样的增添预期？公司首先要包管有利润 ，没有利润这类机构见都不见 ；第二 ，怎样通过对赌确保未来不肩负公司正常的谋划危害？第三 ，若是多长时间内还完成不了IPO ，怎样回购、以什么回报率回购 ，以及谁来包管回购义务的推行？
这三件事 ，让股权投资越来越像债权投资。这类Pre-IPO投资只需明确两点：一是市盈率。现在A股IPO刊行定价有23倍市盈率的政策“天花板” ，投资人会充分使用这一点 ，只管把进入时的市盈率压到20倍甚至15倍以内 ，以留出一定的清静带。另一个就是确保公司申报IPO没有“硬伤” ，好比没有历史沿革、现实控制人变换等方面的问题。
Pre-IPO投资变得越来越没有含金量 ，基本上会20以内的乘法就够了 ，许多时间连盘算器都不必。但我们都知道 ，任何一个没有含金量的事作为一个职业 ，都是不可能恒久保存的 ，就像以前许多大厦的电梯有专门认真帮旅客按楼层的人 ，现在险些见不到了。
IPO本应是水到渠成的事 ，企业生长到一定阶段 ，足够成熟到可以吸纳社会公众的资金了 ，自然会去IPO。但现在的Pre-IPO投资热 ，把企业的焦点竞争力酿成了能否IPO这件事自己。
“银行系”资金入局
Pre-IPO投资人的焦点竞争力不是看企业基本面 ，做基本面的剖析 ，而是谁有步伐拿到更低本钱的资金 ，赚取资金本钱和被投公司回购回报率之间的价差 ，谁就更有优势。
人民币资金涌入一级市场 ，每一波都会看到一些新的玩家泛起。这一轮钱多 ， 资源较量显着集中在两块：一是金融机构 ，好比银行和险资 ，尤其是银行 ；二是政府指导基金。这些钱通过种种形式进入一级市场 ，由于它们的危害遭受力相对有限 ，而市场又误以为Pre-IPO危害低 ，以是很大一部分资金在流向这种所谓的Pre-IPO投资时机。
商业银行现在在一级市场结构日趋活跃 ，它们不但通过境外平台起劲加入境内一级市场的投资 ，同时也通过境内银行资管、私人银行渠道 ，间接加入一级市场投资。金融机构加入一级市场的方法有许多 ，有直接投资 ，也有通过母基金间接投资。许多人民币基金包括一些A股上市公司提倡的并购基金及某些投贷联动基金 ，募资的相关事情也是与银行携手完成。好比一家上市公司或企业集团 ，要召募一个10亿元的并购基金 ，可以放2亿元做劣后 ，银行再帮其通过结构化产品完成另外8亿元的召募。在这个历程中 ，银行着实把危害转嫁给了提倡人。
一些美元基金的投资人也召募人民币基金做Pre-IPO投资 ，可能主要是由于对其募资有资助。中国的LP（有限合资人）尤其民营LP普遍短视 ，恨不得今天给钱、三年后就得还本。这个在正常的PE市场也做不到 ，更不必说在早期VC市场。这就造成基金拿出部分资金投Pre-IPO项目 ，退出周期可能看起来会短一些 ，募资时较量容易获得LP的青睐。
投的可能是“假Pre-IPO”
市场现在普遍以为A股IPO将开闸放水 ，整体加速 ，公司只要有利润 ，不管做什么行业、排老几、有没有焦点竞争力 ，貌似都有可能上市。于是投资人一拥而上 ，一窝蜂地重新挤上Pre-IPO的独木桥。
今天的Pre-IPO热是一个重大的陷阱 ，一大批人民币投资机构将深陷其中不可自拔。
虽然IPO开闸后放行的速率在加速 ，但后面排进来的公司也在快速增添。许多原妄想去新三板的公司不去了 ，都直接改排IPO了。也就是说 ，IPO行列向前移动的速率在加速 ，但排队时长并没有太大的改变。好比说2017年四序度向证监会申报 ，不出大的意外 ，IPO生怕照旧要比及2018年底或2019年头。
事实上 ，即即是Pre-IPO项目 ，从投进去到真正能退出来 ，很可能也需要三到四年的时间 ，没有投资人想象得那么快。与此同时 ，好几个危害点经常被投资人忽略。首先 ，这些Pre-IPO很可能是“假Pre-IPO” ，在IPO之前可能还会有一轮到两轮的融资需求 ，因此今天所谓的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO ，甚至是Pre Pre Pre-IPO� ；共⒉恢篮竺娴穆肪痘嵊卸喑� ，需要多长时间 ，中心会爆发几多事 ，也不知道羁系部分的相关政策是否会随时调解。
其次 ，许多Pre-IPO投资人还带着古板的头脑定式 ，以为无论公司质素怎样 ，只要能IPO就可以“鲤鱼跃龙门” ，价钱一下翻几多倍。这是一厢情愿的理想 ，最后很可能会被酷寒的现实彻底击碎。未来不但整体A股的估值水平会下降 ，一流公司和二流公司之间的市盈率差别会有天壤之别 ，南北极分解越发严重。以影视行业为例 ，已往在市场如日中天的时间 ，行业里像华谊、光线、华策这样第一方阵公司的市盈率可能在80-90倍 ，而一些不那么着名、没什么特色、也谈不上有什么焦点竞争力的第二阵营公司的市盈率 ，可能也有50-60倍 ，两者市盈率的差别只有30%-40%。但在未来 ，影视行业“头部公司”的市盈率很可能会降至30-40倍 ，第二方阵公司的估值很可能会掉到10-15倍。这意味着什么？意味着两者的估值差从30%-40%酿成了3-4倍。
因此 ，即便对Pre-IPO投资而言 ，公司基本面剖析也是很是主要的 ，由于其势必决议所投公司在未来IPO后是进入30-40倍PE方阵照旧10-15倍PE方阵。作为Pre-IPO投资人 ，可能所有的账都算对了 ，所有的对赌条款都把自己� ；さ煤煤玫� ，惟一赌错的就是你投的公司最后究竟是优异的一线公司照旧平庸的二三线公司 ，这家公司上市后市盈率可能是10倍而不是40倍 ，你最主要的一个假设可能错得离谱。
第三 ，由于Pre-IPO投资人只会按利润做20以内的乘法 ，并且只在意价钱不介意购置老股 ，以是被投公司也看明确了 ，它们很容易被“迫良为娼” ，动起杂念 ，为能够实现起始的高估值而编造收入和利润。既然投资人只会看数字 ，公司只能“以毒攻毒”：原来想要30倍 ，机构只给我15倍 ，我的真实利润是3000万元 ，那现在为了抵达我心里的估值预期只能想步伐让利润酿成6000万元。横竖最后双方都算总账 ，背着抱着一样沉 ，估值酿成了一个纯数字游戏。有些原来就不具备IPO品质的公司 ，突然看到了乌泱泱冲上来的投资人 ，终于等来了时机 ，于是甭管未来能否真的IPO ，先把投资人诓进来套点现再说。
一旦IPO ，Pre-IPO阶段的所有回购义务自举措废 ，后面市盈率是40倍照旧10倍只能交给市场 ，没有人能为此担保。另外 ，即即是公司或大股东有回购允许 ，然而在IPO未乐成的情形下 ，真正有能力推行回购允许的公司和大股东又有几个？
未来Pre-IPO这条路上一定是一地鸡毛 ，不止财务造假 ，也包括大宗违约。
A股IPO退出不是惟一出路
IPO铺开的偏向是好的 ，但在二级市场投资人还没有充分建设甄别优劣优劣的能力之前 ，排队IPO的公司鱼龙混杂 ，投资人需要格外审慎。
现在有一个有意思的征象 ，一些在二级市场有履历的公募基金 ，现在也非� Ｆ鹁⒌赝度胍患妒谐� ，它们做二级市场多年 ，有危害意识 ，也知道肩负危害的领域 ，反而做得较量好。而那些原本专注投资一级市场的基金 ，由于缺乏二级市场投资履历 ，以为只要IPO了就万事大吉 ，这是它们重大的误判。
古板VC退出主要是通过IPO和并购 ，但在人民币投资市场 ，一些理性的投资机构会选择把IPO退出排在后面 ，好比排在它前面的可以是并刮滤出和后续融资退出 ，由于人民币投资人不太介意买老股。若是只看IPO退出的话 ，一定得看后期项目。
投资人纵然是Pre-IPO进去 ，到IPO可能会有一年半时间 ，然后股份还要再被锁定一年 ，最快也要两年半到三年时间才华退出。三到四年是较量正常的退出时间 ，周期并不短。
在向证监会申报之前 ，公司通� ；崧粜├瞎� ，由于一旦申报 ，老股就不可再动了。由于首创人在IPO之后还要被锁定三年 ，以是申报之前往往会思量套现一部分。
由于Pre-IPO热 ，一级市场卖老股现在很是盛行。古板VC、PE要看公司未来的商业模子和生长空间 ，一样平常不肯意买老股 ，由于买老股意味着钱在新旧股东之中流动 ，接盘的即是是给老股东做“嫁衣” ，让老股东套现赚钱 ，不可用于公司生长。可是现在 ，一些公司特殊是较量热的公司 ，在Pre-IPO的时间大宗地卖老股。
在境内的羁系架构下 ，一旦进入IPO流程 ，各人都是同股同权 ，以是买老股买新股在权力上差别不大 ，而新进入的人往往特殊在意价钱 ，由于他只算价差。老股一样平常能打折 ，多为八到九折 ，对Pre-IPO机构有很大吸引力。
随着IPO日益铺开 ，壳资源的价值整体泛起下降趋势。关于借壳上市 ，尤其那些名为并购实为借壳的变相借壳行为 ，羁系标准会日趋严肃。公司现在对买壳的意愿也大为降低 ，由于还不如自己排队上市 ，这样就让壳公司变得有价无市。
最后会发明 ，照旧有许多公司被堵在IPO的路上 ，上不去。那时间上不去纷歧定是证监会不让 ，很可能是二级市场没人愿意买。投行得有本事把股票卖出去才行 ，不然怎么IPO呢？
这时间 ，壳公司很可能又会变得抢手起来。但越发值得关注的是 ，现在这些所谓Pre-IPO的公司若是真的排队完成了IPO ，其中又会有几多家在未来成为新的壳公司？
新经济公司最先看港股
由于A股对盈利等硬性要求 ，先进入上市行列的很可能照旧一批“老动能”的公司� ；チ灿懈鎏逵欣蟮� ，但有些有利润的互联网公司可能还纷歧定知足其他A股IPO条件。
今年美股也有一个上市时间窗口 ，上半年科技类公司的IPO市场显着提速了 ，这跟美国整个大的资源市场情形有关。美国资源市场前年和去年以为新兴市场增添放缓 ，对新兴市场有很大担心 ，以是许多钱都回到美国本土。
但现在也有许多中国公司并不想去美国 ，他们以为自己的故事到了美国欠好讲。这些公司除了A股 ，往往也在看港股。
香港去年和前年被以为是较量“鸡肋”的IPO市场 ，但今年许多人最先看香港了。最近美图上市后价钱一起飙升。市场以为A股有许多不确定性 ，而公司到美股又经常成“弃儿” ，同时很多多少商业模式天生就不适合去美国 ，美国市场也看不懂。加上香港市场最先回暖 ，于是以为香港也是值得认真思量的备选。
消耗品公司以前在香港市场是较量成熟的 ；互联网以前只有腾讯 ，现在有美图 ；娱乐业的公司 ，好比阿里影业——中国香港可能会成为越来越多的内地新经济公司思量的一个偏向。
虽然 ，有些营业只能在A股 ，好比现在有许多做大数据的公司会涉及到数据清静问题 ，基本上只能用境内架构在境内生长�？銮掖诱骞乐邓嚼唇� ，在未来相当长的一段时间内 ，真正一流的公司 ，在A股一定会比在美股和港股都更有优势。
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