文/122cc太阳集成游戏资笔皮券部

11月1日，财新传媒宣布独家新闻：《时隔12年再启H股全流通试点 众何在线争取中》，是日，港股上市公司香港生意所（388.HK）的股票在尾盘有所拉升，最终照旧波涛不惊，收涨1.82%。很快，市场的热门被360借壳上市再次启动的新闻所笼罩，H股全流通这一新闻并没有受到过多关注。

但我们以为，H股全流通这一事务，对香港市场以致中国的资源市场，都会有深远的影响，绝不夸张地说，这一刷新，不亚于昔时A股市场的股权分置刷新+创业板推出。详细而言：

关于港股二级市场，由于H股全流通改变了过往H股上市公司大股东（内资股东）股票无法流通，从而不甚关注H股市值的时势。随着全流通的实验，我们信托围绕内资股东将有一系列资源行动，如减持、质押、增发、可交流债等，大股东（内资股东）将力争提升H股公司的投资价值及股价，从而使整个港股市场受益。类比A股市场，我们可以回看2005年启动股权分置刷新后，2006年-2007年的那一拨大牛市。

关于私募股权融资市场，H股全流通给创业公司翻开了一条全新的上市之路。解决全流通问题后，H股上市方法荟萃了多重优点：既可以享受港股上市条件中比A股更无邪的部分（如审核周期快，没有一连盈利及不保存未填补亏损的要求等），同时在IPO前的融资历程中可同时接受人民币及美元投资人的投资，实现最大的无邪性，而这两部分投资人在上市后均可实现退出（与此相比照，红筹结构下很难接受人民币投资人）。我们信托，随着港股市场以腾讯为领头羊、美图、众安、阅文等新经济上市公司紧随厥后，形成对新经济行业公司的日益认可后，将会有越来越多的创业企业选择以H股的方法赴香港上市。

虽然，思量到现在H股全流通还处于试点前的申报阶段，我们信托试点阶段后，还会运行一段时间才会周全实验，关于即将面临上市地选择的企业而言，生怕不可享受到上市后内资股连忙流通的便当（虽然可像众安这样上市后另行申请）；关于处于高速成恒久，预计尚有2-3年走向资源市场的企业，H股上市将会是很是值得思量的选择。

中国企业选择去香港上市，通常只有两条路径：一条是H股上市，即选择以注册在中国境内的股份有限公司作为上市主体；一条是红筹上市，即以设立在境外的某一主体（通常设立在BVI或Cayman）作为上市主体，该主体通过在中国境内设立的外商投资企业（WFOE），以直接持股或协议控制（VIE）的方法控制在境内的谋划实体。

上述两种上市方法最实质的差别，除了上市主体自己的注册地以及适用执法、审批流程差别以外，最大的区别就是上市后的流通问题。在红筹上市架构下，上市后所有股份都是可以流通的；而在H股上市架构下，上市后在香港市场刊行的H股可以自由流通，关于上市前的股份，除自己以外资形式投入到该股份有限公司，被认定为外资股，可以转为H股流通外，其余境内股东持有的股份均被认定为内资股，无法在香港市场流通。

注：外资股是指上市前以外资投入到该上市主体的股份，该部分股份在上市前即被界定为外资股，可在上市时申请IPO后转为H股。

如前所述， H股全流通刷新之前，以H股方法上市的公司，其内资股股东（通常大股东也是内资股东）的股份将无法实现流通，上市前人民币投资人在境内投资于该公司的股份也将被界定为内资股，在上市后无法流通。因此，H股上市这条路径通常不会被创业公司以为是通例选择路径，除像众何在线（6060.HK）这类因受牌照限制、必需注册在中国境内的公司之外，绝大部分创业公司均选择红筹方法赴香港或者美国上市。

但红筹上市架构关于IPO前的多轮融资也有诸多倒运，一来，境内企业搭建红筹架构自己也受到诸多限制；二来，在现有外汇管制收紧的政策配景下，人民币投资人很难换汇出境投资于红筹架构的企业，该类企业的融资工具险些只能限制于美元投资人，这给企业的融资和估值也带来较大挑战。

若H股全流通可实现，境内公司即可在不改变现有架构的情形下实现赴香港上市。无论是人民币投资人照旧美元投资人，亦可在上市后实现退出；H股上市后，还可以思量回归A股市场，实现A、H股两地上市，享受A股市场的较高估值。

因此，我们预计，将会有越来越多的创业公司思量上述H股架构及上市路径，在私募股权融资时，也可同时接受人民币及美元投资人的投资。

H股全流通并非新课题，2005年建设银行H股IPO时，中央汇金等内资股东就以国务院特批的方法转成H股流通；以后的12年中，H股全流通刷新也屡被提及。H股全流通不但涉及中国证监会的羁系，还因外汇管制及减持税收等涉及到外管局及国税总局等部分。我们信托，在本次试点启动后，减持、外汇、税收等相关规则将进一步完善，并有望扩大至更多的企业。

别的，在原有红筹上市架构下，若公司需要从事外资榨取类行业，通常通过VIE等方法实现；若改用H股上市的架构，能否继续接纳VIE的方法，现在来看尚无先例，尚有待执法界及羁系层进一步探讨。